吊られた男の投資ブログ (インデックス投資)

※2014年4月29日10:30更新

以前に、何故、投資信託でコストを重要視するのかと書きました。

投資信託でコストを重要視する理由

一般的な世の中の商品(例えば家電/家具など)では高い商品は性能/品質が良いと言えます。高いパソコンは性能も良いのです。
価格が高くなっても優れた商品が得られるのですから、価格が高い正当な理由があります。

では、投資信託において高い信託報酬は正当な理由があるのでしょうか？
「信託報酬が高い投資信託は運用成績が素晴らしく、信託報酬が安い投資信託の運用成績は悪いのか？」が問題になります。

何故、投資信託でコストを重要視するのかでは、以下のように竹中正治氏のデータを使った検証を紹介しました。

その一つとして竹中正治氏の分析(2007, 日経ビジネス)があります。

上の図表は竹中氏の分析から引用したものですが、表に注目です。年率コストで2%未満と2%以上の二群に分けて比較するとコストが高い群のリターンが1.27%も低い結果になっています。コスト差が1.14%なので、このパフォーマンス差のほとんどはコスト要因になります。
また、竹中氏は2007年だけではなく、その後も同じように分析をしています。2011年12月時点のデータで分析した結果は竹中氏のブログに公開されており、ここでも高コスト→低パフォーマンスという傾向が出ています。(コストが高ければ必ずしもパフォーマンスが悪い、というわけではない)

そして、今回は自分で検証してみました。

いろいろ考えたのですが、条件として以下の条件で選びました。

• 3年以上の運用実績がある
• 国内大型株に分類されるファンド
• インデックスファンド除く

短期のリターンを見るにしてもある程度運用実績がないと設定開始直後の資金流出入などに大きく影響されてしまうので、3年以上の運用期間としました。
また、国内株でやろうともしましたが、それだと「コストが高いファンド=小型株」などのようなカテゴリによる影響がありそうなので、国内株の大型株とアセットによる差が出にくい範囲に絞ってみました。

その結果が以下の通り。
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「元本保証で年利回り30%の商品があります」

このような商品は、まず詐欺だとわかります。
元本保証で高利回りが事実ならばハゲタカのような投資銀行などがその投資先を放っておきません。
この手の商品は投資してはダメな商品で、投資する人は愚かという意見が大勢を占めるでしょう。


「リスクは多少ありますが、年6%の利回り」(日本の2012年現在)のような商品はどうでしょう？
より具体的にすると「当社の●●●に投資すると、Xというリスク、Yという少しのリスクがありますが、年6%の利回りです。先に説明したように多少リスクはありますが、▲▲▲でリスク低減を図っておりますし、今までの実績では大丈夫です。」

このような商品が難しい商品です。
宣伝文句そのものには嘘はない場合も多く、問題は多少のリスクをどれほどのリスクとして理解して投資しているかです。


未熟な投資家は、このようなリスクを過小評価していることが多いように思えます。
日本人は株式投資は損する可能性が大きい(リスクが大きい)と思っています。しかし、上のような商品の説明を聞いた時のリスクは株より小さいと思っている人も多そうであり、これが大いに問題です。

株式のリスクプレミアムは5%程度と言われています。長期金利が1%の世界で株式に期待される期待リターンが6%です。
推奨された投資商品の期待リターンが6%であれば、期待リターンは株式と同水準であり、普通に考えてリスクは株式並みを覚悟しなくてはならないことになります。(株式よりも低リスクで同程度のリターンが見込める素晴らしい商品ならば世の中のハゲタカ共が集まります)

「リスクが多少ありますが、年6%の利回り」という商品は、少なくとも株式と同程度のリスクを取る覚悟は必要です。(真っ当なビジネスをしているという前提の上で)株を買う感覚で「リスクが多少ありますが、年6%の利回り」という商品をとらえるのが正しいリスク認識です。


利回り3%や4%という投資話もあります。
しかし、「この程度なら大したリスクはないだろう…」と手を出すのは禁物です。年3,4%のリターンでさえ、今の日本の場合はそれなりのリスクを取らないと実現は難しいリターンです。
たった数%の超過リターンのために必要なリスクはそれほど低くありません。(いえ、本当は「たった数%の…」なんて言ってはいけません)

先の『FX、債券、株式等のリターンの考え方 (予告)』で書いたとおり、『FXはノーリターン(税・コスト調整前)』というエントリーにいただいた意見への回答を書かせていただきます。
(多くはコメント欄でも回答済みですが、コメント欄は埋もれがちなので、新規エントリーにしています)


(1)FXや債券のリターンはゼロサムか？
債券はプラスサム、FXはゼロサムです。

まず、基本として現金をゼロサムと定義します。財布の中にある1万円は明日も1万円です。
そうすると現金と同じく国の信用度で成り立つ国債は金利がつくので、金利分だけプラスサムになります。このように債券はプラスサムです。
外国債券では日本の債券より表面利回りが高いものがあります。しかし、これらの外国債券の期待リターンは決して日本の債券より高くありません。特定の国の債券の方が期待リターンが高いのであれば皆がそちらに流れますので、利回りは低下します。
高い利回りのまま放置されているのは、それだけ為替で損する可能性があるからです。(高金利通貨が有利なら抜け目のないヘッジファンドや投資銀行がこぞって買いに回って先に書いたように利回りが低下します)
ですから、いくら金利差があっても期待リターンは「外国債券=日本債券」「外貨預金=円預金」です。
1への回答に戻ると、債券のリターンはプラスサムということです。

そして、FXのスワップポイントは金利差です。
外貨金利をそのまま受け取れる外貨預金の理論値が円預金と同水準の期待リターンです。外貨金利-日本円金利のFXではゼロサムになります。


(2)株式のリターンはゼロサムか？
株式のリターンはプラスサムです。
ニュースが株価に織り込み済みでも、その結果がゼロサムとはなりません。
人々は利益を出したいと思って企業に出資します。損するかもしれないリスクを負っているのですから、確実な利益より大きなリターン(リスクプレミアム)を要求します。確実に儲けたいと思っているなら1で説明したようにプラスサムな国債を買いますし、ゼロサムならなおさら誰も出資しません。
この「無リスク資産リターン+リスクプレミアム」の水準が、ニュースが適切に織り込まれた株価になります。
株を買っても利益が得られないゼロサム水準まで株価が上がってしまったら、人々は株を手放してプラスリターンの国債か銀行預金に資金を流します。そうすると株価は下がって、適切なプラスサムリターンの水準に戻ります。
このようにニュースを織り込んだ価格がプラスサムになっています。


(3)タイミングによっては損をするインデックス投資は丁半博打と同じか？
違います。タイミングによって損することがある=丁半博打ではありません。事前確率が重要です。

1回1万円で、当たりを引くと2万円もらえて、外れを引くと何ももらえないとします。
　・箱Aは当たりが99本で外れが1本
　・箱Bは当たりが50本で外れが50本
　・箱Cは当たりが1本で外れが99本
箱A、箱B、箱Cはどれも失敗すれば損する可能性があります。しかし、「どれも当たりくじと外れくじがあるのだからどれも同じ。丁半博打と同じ」という人はいません。
箱Bはちょうどゼロサムで丁半博打と同じですが、箱Aは明らかにお得な箱、箱Cは明らかに損な箱です。
タイミングによっては損する可能性があっても、損する可能性が低ければ丁半博打とは違います。(より正確には、期待リターンを考える場合には、想定されるリターン×その実現確率の総和です)
インデックス投資に存する可能性があっても丁半博打と同じとは言えません。


(4)先物の一種であるFXがゼロリターンなら、同じ先物である(株式)先物もゼロリターンではないか?

これは誤解があります。先物とは債券先物、株式先物、金先物、原油先物のように、ある投資対象の先物です。先物商品の理論上のリターンは、その原資産のリターンに準じます。
株式先物であれば、株式のリターンに対応します。債券先物は債券のリターンに対応します。金先物は金のリターンに対応します。
債券先物=債券現物≠株式現物=株式先物です。
為替先物と株式先物は、原資産が違うのですから同じ先物でもリターンは異なります。
「先物は原資産が何であれ全部期待リターンが同じ」とはなりません。


(5)為替取引には「実需組」と「投機(FX)組」がいて実需組が損して投機組が儲けることはあるからプラスサムの場合もあり、その逆でマイナスサムの場合もあるのでは？
確かに為替取引に関わる人間をある区切りで分類すれば、儲かっているグループと儲かっていないグループに分けることもできるかもしれません。「今日は日本人はプラスでイギリス人はマイナス」とか。
しかし、それは投資における期待リターンの考えとは違います。一般的には投資の期待リターンを語る場合には事前確率で話をします。
宝くじで、橋本町1丁目で1等が出て橋本町1丁目のプラスリターンになることもあれば、1等が出なくてマイナスリターンになることもありえます。しかし、「宝くじのリターンはプラスともマイナスとも言えない」とは言いません。宝くじの期待リターンは事前確率であり約50%です。


(6)為替ヘッジなどのために高いコストを払うような人がいるのだからそれがFXの追加リターンになっているのでは？
残念ながらそうなりません。企業などが為替リスクを避けるために為替ヘッジをする際などに追加コストを払っているとしても、それはその為替ヘッジを売る銀行などの手数料に消えていきます。
株式において証券会社が株の売買取引手数料を取るのと同じです。証券会社に払った株式取引手数料は他の株式投資者のリターンにはなりません。
同様に為替取引において余計なコストを誰かが負担していても、それはFX投資家の手元には来ません。


(7)FXが「一方が儲けて一方が損するからゼロサム」と言うならば、株もゼロサムでは？
これは少し違います。AさんとBさんで為替取引と株式取引をしたケースで考えると違いがあります。

[AさんとBさんで為替取引をした場合]
為替がどちらかがに動いて、Aさんが利益を出せば、同時にBさんは同額の損失を出しています。逆にBさんが利益を出せば、Aさんは同額の損失を出します。

[AさんとBさんで株式取引をした場合(AさんがBさんから株を買った場合)]
この場合、株価が上がるとAさんは利益を出しますが、Bさんは損はしません。逆に株価が下がるとAさんは損失を出しますが、Bさんは得もしません。
この時に前者の株価上昇で利益が出る可能性の方が強いので、株式のリターンはプラスサムということになります。
株式でFXと同等になるのは「現物買い&空売り」の組み合わせ場合で、一般的な現物の株式取引を考えるとFXとは全く違う光景になります。


(8)スワップポイントがあれば低金利側の預金金利程度のプラスにはなるのでは？
1にも書いたように、この解釈は違っており、期待リターンは0になります。
外貨預金の期待リターンは円預金と同じ水準になります。
今の日本では日本円の低金利及び外国債券や外貨預金の手数料もあって、FXがほぼ債券代わりに使われている面もあります。そうすると、「外貨預金の期待リターンは円預金と同じ」 + 「FXは外貨預金/外国債券代わり」 = 「FXの期待リターンは円預金並み」という結論になりがちなのかもしれません。
しかし、スワップポイントは金利差となる外貨金利-日本円金利のFXではゼロサムになります。

先の『FXはノーリターン(税・コスト調整前)』というエントリーにいろいろ興味深いコメントや質問をいただきました。
そのコメント欄の中でもいろいろ書いたのですが、時間がたつとコメント欄では埋もれがちですので、回答済みのものも含めて新規のエントリーとして書かせていただきます。

その主なものを抜粋して整理しました。全部で8つの項目になります。本エントリーでは8項目のノミネートにとどめ、次のエントリーでそれぞれについて回答します。

やった君さんから以下のようなコメントをいただきました。

FXや債券がゼロサムという前提が正しいのであれば株式もゼロサムじゃないでしょうか。企業が生産活動により将来にわたって成長していくとしても、それは既に株価へ織り込まれいますし、他の金融商品とも相対化されいるので現時点でその株式を購入することは損も得もないはずです。

またインデックス投資も入口と出口のタイミング悪ければ損します。結局過去の出目から予想する丁半博打と変わらないのではないかと思えてしまいます。

カルパースは先物を組み入れてます。ゼロサムかどうかは投資判断に影響あるのでしょうか？

株式が先物よりもリターンが大きいとすると統計以外にどういう根拠があるのでしょうか？

やった君さんのコメントは4つのポイントに分類できそうです。
　(1)FXや債券のリターンはゼロサムか？
　(2)株式のリターンはゼロサムか？
　(3)タイミングによっては損をするインデックス投資は丁半博打と同じか？
　(4)先物の一種であるFXがゼロリターンなら、同じ先物である(株式)先物もゼロリターンではないか


おざわさんからは以下のようなコメントをいただきました。

「外国為替保証金取引」ですが、取引自体は（取引所ではないが）「外国為替市場」により行われていると思います。
よって、「外国為替保証金取引」の利益の総和は、（そもそも売方と買方の総量が異なるので）
時によりプラスサムであったり、マイナスサムになるのではないでしょうか。

ここで「外国為替取引」には実需に基づく参加者もおり、為替レートの変動リスクを小さくするため、コストを支払う参加者がいます。

そのコストを「外国為替保証金取引」の参加者を含めた、仮需に基づく参加者で取り合うと考えると、「外国為替保証金取引」は、（常にではないですが）プラスサムになるのかなと思いました。

おざわさんのコメントからは以下の2つをポイントアウトします。
　(5)為替取引には「実需組」と「投機(FX)組」がいて実需組が損して投機組が儲けることはあるからプラスサムの場合もあり、その逆でマイナスサムの場合もあるのでは？
　(6)為替ヘッジなどのために高いコストを払うような人がいるのだから、それがFXの追加リターンになっているのでは？


チェキさんから以下のようなコメントをいただきました。

今回は利益になれば片方が損になるという売買の側面からゼロサムという記事なのでその辺は株でもなんでも同じですよね。

チェキさんのコメントのポイントは、以下の通りです。
　(7)FXが「一方が儲けて一方が損するからゼロサム」と言うならば、株もゼロサム。


mushoku2006さんから以下のようなコメントをいただきました。

厳密に言えば、国内普通預金程度のプラスになりませんか？

PETさんから以下のようなコメントをいただきました。

スワップについては長期的な為替変動により、低金利通貨側の預金リターンに近くなると考えています。

mushoku2006さんとPETさんのコメントのポイントは以下の通りです。
　(8)スワップポイントがあれば低金利側の預金金利程度のプラスにはなるのでは？

次のエントリーではこの8項目への回答を書いてみます。

「今は中国株が凄い儲かるらしい」→「よし中国株投信だ」
「100万円を1000万円にするぞ」→「よしFXだ」
「ブラジルは高金利だ」→「よしブラジル債券投信だ」

このように投資に飛びつく人は多い。
こういう投資の仕方は良くないということは分かっている人も多いでしょう。

他にも「A証券会社に口座を開いた」→「A証券で売っている商品に投資だ」なども投資の仕方としては良くない例でしょう。


「20年後に3000万円の金融資産が欲しい。月々の積立で●円、ボーナスで▲円投資できるから、年平均×%で運用できれば目標達成できる。効率フロンティアで考えると、日本株A%、先進国株B%、新興国株C%、先進国債券D%でこのリターン達成だ。」→「よし投資だ」

それでは、この投資の仕方は良いでしょうか？
このケースは、先の例より迷うかもしれません。しかし、私の考え方だとこれもダメです。

このケースでも先の完全にダメなケースと同様の欠点があります。


それは、リスク許容度を考えていないことです。



投資で一番重要なのは金融商品を決めることでも、アセットを決めることでも、目標リターンを出すことでもありません。まずは許容できるリスクを考えることです。
デイトレーダーの多くはこのルールを持っています。「デイで決済する」「何pip下がったら損切り」などというルールです。このルールは期待リターンを増やすわけではありませんが、リスクコントロールの手段です。

長期投資でも同じです。まず、一番先に決めないといけないのはリスクです。

許容できるリスクが分からずにリターンに目がくらんで、20年後に3000万円に届く可能性が高い投資法に手を出すのは危険です。マイナス方向のリスクが実現した時に、減っていく資産に耐え切れなくなって損切り退場となってしまう可能性があります。

2008年の株価下落局面では、こういう「期待リターンはある程度分かっていて、分散ポートフォリオを組んでいた風」な人で退場になった人がいたように思います。これは自分が許容できるリスクを把握していなかった結果です。一般的に期待リターンは高めるとリスクは高くなりますから、許容リスクを考えていないとリスク過剰になりがちなのは仕方ありません。



何より先にやるべきことは自分が許容できる最大損失を考えることです。
10%の損に耐えられない人は、その条件で投資商品や方法を絞りましょう。投資商品や方法を先に決めてはいけません。いくら私のような人が「株式重視の方が期待リターンは大きくなる」と言っても、許容リターンが10%の人は私が推奨する投資法は拒否すべきです。

投資の順番は【リスクとリターン】です。【リターンとリスク】ではありません。リスク・ファースト、リターン・セカンドです。

しかし、長期分散インデックス投資を推奨する本でも「リスクとリターンを考えましょう」と一緒くたに語り、読み終わった時にはリスクよりリターンが頭に残る作りが多いように感じます。

リスクを第一にアピールする初心者向け投資本は出ませんかね？